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號稱“擼鐵人士最愛”的那個APP要上市了，2月底Keep向港交所遞交招股書，準備沖擊“運動科技第一股”。

看似風頭無兩的Keep，其實上市之路并不順利，2021年3月就被傳出擬登陸紐交所，在交表后幾個月卻被傳出取消赴美IPO計劃。關于Keep取消赴美上市原因Keep官方并沒有對外公布，但是業內人士普遍認為和去年網信辦整頓APP違法違規收集使用個人信息的專項行動有關，Keep在招股書中也提及了這一監管風險因素。

雖然中間略有波折，Keep高速奔跑的步伐卻沒有停歇，招股書顯示截至2021年平臺MAU已經突破4000萬人，營收由2019年的6.6億元也增長為2020年的 11.1億元，不論用戶增長還是營收增長都實現了跨越式發展的態勢。

但是媒體還是聚焦在Keep虧損缺口難以填補這個問題上，另外還有商業模式上的困境，甚至有媒體稱其為“流血上市”、“融資補血”。

Keep的虧損背后雖然也有疫情反復的原因，對于這家獨一無二的“在線健身獨角獸”來說，根本問題還是如何能走通一條屬于自己的商業變現之路。

流血上市的背后

Keep創立于2014年，創始人叫王寧，王寧此前因為自己太胖而痛苦減掉了50多斤，由這件事引申出一個在線健身創業項目——Keep。

其實從行業數據可以看出，2014年正好是國內健身行業爆發的一年，王寧可以說站在了風口上。據IT桔子統計，2014年國內一共成立了健身類型的公司300家（2015年這個數據又翻了一倍），創下了新高。

在國人生活質量普遍提高后，如何讓自己變得更好看成了一個熱門生意，瘦身、塑性潮流下，Keep的生意越做越大，在短短7年間就獲得了九輪融資，其中不乏像高瓴、高盛、騰訊、GGV紀源資本、銀泰資本和貝塔斯曼亞洲投資基金這樣的明星機構。而且Keep上線僅僅兩年用戶數就達到了1億人，至今在行業中 Keep的平均月活和訂閱會員數都是將競爭對手遠遠甩在身后。

目前來看，盡管Keep還處于高速增長中，2021年全年的平均月活用戶也在3000萬上下，但是擺在Keep面前最大的問題是經營虧損也在持續擴大。

據Keep招股書顯示，在2019年、2020年、2021年前九個月，Keep實現收入分別為6.63億元、11.07億元、11.59億元。對公司經營來說確實是處于一個高速增長態勢，但是同時可以看出2021年前九個月Keep營收同比增速在放緩，增速只有41.3%。

Keep的毛利率雖然也是維持在較高水平，但是凈利潤卻持續虧損。據招股書顯示，2019年、2020年及2021年前九個月，Keep毛利率為41.1%、45.1%及42.6%，同期，Keep凈利潤虧損分別為7.35億元、22.44億元、24.58億元，經調整虧損凈額（不包括以股份為基礎的薪酬開支及可轉換可贖回優先股公允價值變動）分別為3.66億元、1.06億元、6.96億元。

對此Keep專門在招股書作了解釋，認為虧損是公司優先考慮戰略路徑的制定和商業模式的優化，收支平衡并非第一考慮的要素。

而仔細分析Keep的招股書可以發現，銷售及營銷開支是Keep盈利道路上最大的一個包袱。

據Keep招股書顯示2019年、2020年及2021年前九個月，Keep的相關開支分別為2.96億元、3.02億元、8.18億元，需要強調的是2021年前九個月銷售及營銷開支竟然大幅增長到342%，直接占到同期全部營收的70.6%，而這項開支在2020年同期僅僅只占營收的22.6%。

行業研究院李華棟分析認為，通過招股書可以看出，Keep的高速增長是建立在高昂的營銷費基礎上的，換句話說是燒錢換市場，通過對比所有創業型公司的發展歷程可以看出，這并不是長久之計，隨著公司經營和營銷費用回歸常態，還能否保持這樣的增長是一個未知數，另外能有多少用戶留存也不好說。

Keep不僅僅有著高企的營銷費用支出，在營收層面也出現了問題，近年付費客單價出現了一定程度的下滑。據招股書顯示，2020年和2021年前三季度平均月度訂閱會員分別為186萬和331萬人，但對應的人均支出分別為133元和115元，同比下滑了14%，這對盈利難的Keep來說更是雪上加霜。

另外，Keep還在上馬新的業務條線，這更加劇了資金吃緊的現狀。2021年Keep宣布正在發力PUGC內容，打造自己的內容生態，以及在線上線下業務之間“反復橫跳”嘗試，原本縮減虧損的Keep又加大了燒錢的力度。

Keep雖然當時對外信心十足地宣布：“我們對長期盈利能力的信心加強，所以策略性地增加了我們在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。”

但是這一切導致了Keep凈虧損有持續擴大的趨勢，Keep截止2021年三季度末剔除優先股公允價值變動影響的凈虧損高達7億，經調整凈虧損率60%，換句話說Keep越虧越多。

不斷擴大的虧損加劇了市場的擔憂，正是此時媒體開始質疑Keep在虧損狀態下尋求上市的真正動機。

行業研究員劉勇指出，從Keep的招股書就可以看出，投行（Keep招股書為高盛等投行所寫）對Keep的商業模式可能并沒有看懂，招股書撰寫略顯敷衍，甚至出現了“國際油價急劇下降”這樣關聯度不高的表述，看著如同“為了上市而上市”，背后正是資本過分強調公司盈利能力，而不重視其商業模式和核心業務是否健康。

健身平臺還是電商？

從Keep招股書上可以看出，其擔起營收的主業分為三大部分，分別為自有品牌產品銷售，在營收占比中達到了60%，是三大業務中占比最大的業務；其次為會員訂閱及線上付費，在營收中的占比為30%左右，最少的業務為廣告，在營收中占比僅為不到10%。

投資人魏欣指出，在線健身平臺一般模式都比較輕，和其他互聯網創業公司差不多，但是在線健身平臺對業務上臺更為倚重，在流量為基礎的同時，需要大量的健身內容和產業來匹配協同，所以增值服務模式對Keep這樣的平臺格外重要，這也不難理解為什么一家健身平臺卻是產品銷售占了營收大頭。

Keep招股書對于這種模式也有描述，根據Keep招股書顯示，健身解決方案圍繞用戶健身全生命周期，以線上健身內容、智能健身設備、配套運動產品三大業務主線為循環基點，形成會員訂閱、內容付費、硬件銷售、廣告服務等營收矩陣。

說白了就是Keep要將用戶的“吃穿用練”形成一條生態閉環，以此來增加用戶粘性和增加盈利點，道理說起來都懂，但是Keep的商業化道路卻并沒有想象中那么順暢。

以健身平臺起家的Keep，卻一直在探索健身課程以外的業務，一共拓展出了多條業務線，如銷售健身內容、健身設備和配套的運動產品，還有探索智能穿戴設備的研發，乃至對線下重模式的探索。

Keep格外看重“電商業務”，在2017年就在Keep商城平臺試水銷售自有品牌智能硬件產品跑步機，隨即又推出了智能手環等健身設備，在2019年更是將電商業務擴大到餐飲、服飾和健身器材銷售，隨后還推出了健身餐、代餐飲品等服務。

Keep在電商業務上甚至取得了驚人的成果，截止到2021年底，Keep一共累計賣出了120萬條 Keep手環、18萬臺跑步機、6.7萬臺智能單車以及大量的啞鈴、瑜伽墊等。據灼識咨詢的報告顯示，截至2021年底，Keep智能單車的銷量躍居中國第一，Keep自有品牌的瑜伽墊也當選2021年銷量冠軍，市場份額達到14.9%。

甚至當時有媒體撰文分析認為Keep突破了內容社區盈利難的瓶頸，電商成為Keep創收的不二法門。

但是大量的自有品牌產品售出，也為Keep帶來更多不可控的風險，比如Keep產品因為質量問題屢被監管機構點名批評。2022年初，北京消協點名Keep，檢測出其代餐粉中4種維生素指標的實測值低于標簽值；2020年4月，監管部門通報Keep運動裝備存在質量問題；2020年6月江蘇消保委通報稱Keep商城銷售的如文胸、跑步襪等產品使用說明不符合標準。

投資人魏欣指出，Keep拓展多條業務線為了實現盈利并沒有問題，但是過分的倚重非核心業務，會讓海外的分析師和投資者產生疑惑，看不懂其商業模式，這對Keep渴望海外上市來說無疑是關上了一扇門，另外這種模式在短期內“止渴”是可以的，長期來看仍需要回歸核心業務，尋找核心業務的增長才是競爭力的體現。魏欣還認為：“偏離核心業務一旦戰略出現偏差，不僅耗資巨大會直接加劇虧損局面，而且可能會導致存量用戶丟失。”

即便Keep在電商業務上取得了如此成果，但是對于盈利問題來說依然于事無補，Keep依然處在持續巨額虧損中。

另外Keep一直投入巨大的智能穿戴業務，也面臨著競爭壓力，行業內華為和小米都在加速布局和研發投入，Keep屆時將面臨和華為和小米這樣的科技企業“硬剛”的局面，如果Keep要在這條業務上走下去，勢必會加劇資金投入，這對盈利本就很難的Keep來說不是好消息。

另外Keep對線下健身房的探索也是樂此不疲，從2018年以來，Keep在北京和上海等一線城市一共開設了15家門店，但是業內人士對此卻普遍不看好，有文章指出，在線健身平臺是輕資產模式，如果一涉及到線下門店模式就會變重，線下健身門店的房租貴、成本高，意味著Keep需要增加巨大的成本，如果不能創造可觀的營收，線下服務就難以繼續，所以可以看到Keep在疫情期間將上海的3家門店關閉。

投資人魏欣認為，Keep商業模式來看并沒有走通，此時上市或被資本裹挾至此，如果成功上市，資本只強調的是盈利能力對于Keep來說回歸業務主線將會更難，如果電商等業務增長趨緩，Keep將會面臨更大的困局。

在線健身平臺是門好生意嗎？

事實上不僅僅是國內的行業研究員看不懂Keep，因為國內事先找不到一家可以對標的公司，國外也有許多分析師對Keep表示疑惑，甚至將其和另一個國際上大火的運動科技平臺Peloton作比較。

在過去很長一段時間，海外分析師都將Keep稱作“中國版的Peloton”，因為兩家平臺都是用內容和硬件來組成商業模式，通過會員和付費內容和用戶建立起粘性，所以海外分析師認為Peloton股價的漲跌，能影響對Keep的判斷。

事實上Peloton和Keep運營模式存在巨大的差異，美國運動科技公司Peloton是疫情的“最大受益者”，在北美線下健身房接連倒閉的市場環境下，竟然創造出了半年股價飆升七倍的“神操作”。對比來看，Keep并不是疫情的“受益者”，相反還因為疫情業務受到了巨大影響。

通過Keep招股書來看，2018年一直到2020年，Keep的融資都出現了空白期，這是Keep商業化探索時期，同時也是疫情影響加劇的幾年（2019年末到2020年底），直接導致了Keep的線下業務發展受阻，眼下Keep虧損上市也頗有融資回血的意味，并沒有像Peloton那樣出現業績猛漲的局面。

另外，北美地區的健身行業成熟度較高，健身人群普及率高，Peloton根本無需培育市場就可以收割用戶，而中國的健身市場成熟度并沒有那么高，健身人群受影響的因素包括不限于消費熱情、市場行情和疫情影響，分析指出Keep面對這樣的市場也頗為無奈，業務模式也非常擰巴。

梳理Keep的業務會發現，Keep業務覆蓋到線上運動課程、運動消費品業務、提供線下健身房業務，這樣的業務條線看起來是一條閉環，實際也造成了一個難題——樹敵眾多，缺乏競爭壁壘。

廣闊的市場便意味著激烈的競爭，在內容社區，B站和小紅書等平臺都開始涉足建立領域，Keep的用戶粘性無論如何都沒有辦法和內容社區起家的平臺抗衡；上文也提到，華為和小米已經在智能穿戴領域走在了前列；另外在運動服飾和健身器材等領域有傳統巨頭阿迪、耐克甚至國內還有安踏、李寧等巨頭；如果是運動餐領域，Keep還需要直面王飽飽這樣的細分賽道競爭者。

行業研究員劉勇指出，面對不同賽道都有激烈的競爭，這或許才是Keep在2021年加大燒錢力度來推廣營銷的深層原因，但是對于Keep來說，即便殺出重圍又會遇到新的對手，現在Keep能做的只有大力營銷擴大市場，同時讓虧損加劇。

未來路在何方？

其實Keep面臨的健身市場遠比想象中要好。

Keep招股書中引述了灼識咨詢報告，其中數據顯示截至2020年底，中國的健身人群達到了3.03億，這一數據在2026年有望突破4億，復合年增長率為6.5%，無疑線上健身平臺是受益者之一。

女性市場是Keep未來值得深挖的消費人群之一，據體博會發布的數據顯示，2020年，中國的女性健身人群是增長最快的人群，女性下載和打開運動APP的頻次明顯高于男性，而且女性更愛跟隨APP或視頻的運動課程在家里鍛煉，另外女性在購買健身卡、健身課、運動APP會員上消費頻次比男性更高、更顯著。

Keep顯然也注意到了這一點，早在2020年3月Keep就發布過女性居家運動報告，其中顯示女性活躍用戶占比超過了全部用戶的60%，此外在2021年的“雙十一”期間，女性用戶在Keep電商平臺上的消費金額為男性用戶兩倍多，購買力明顯高于男性用戶。

在未來Keep的用戶重心可以放在女性用戶上，甚至開發專門的女性健身APP，針對女性用戶做一系列優化，女性用戶未來或可以成為Keep第二增長曲線。

另外Keep還可以將低線城市用戶作為未來增長的潛力地區，灼識咨詢數據也指出，處于增長中的中國的健身人群，最具潛力的來自低線城市。雖然目前來看Keep的月活躍用戶有52%來自一二線城市，但是從Keep的新用戶增長趨勢來看，Keep低線城市的用戶增長潛力并不弱，新增用戶不斷在向低線城市滲透，而且低線城市有運動需求的人口基數更為龐大。

另外作為Keep的核心業務之一，會員訂閱和線上付費內容同時也是Keep未來最具想象力的業務部分。Keep招股書顯示，Keep會員訂閱及線上付費內容的收入從截至2020年9月30日止九個月的2.5 億元增長52.5%至截至2021年9月30日止九個月的3.8億元。訂閱會員從2019年的80 萬增加到2021年的330萬人。

而為線上訂閱和付費業務增長提供動力的正是優質的內容，如何打造自己的內容生態，正是Keep應該優先考慮的問題。Keep創作者運營總監王楠在此前也針對此作過發言，王楠表示會在2022年增加更多的內容激勵機制，會投入百億以上的流量以及五千萬的現金激勵，促進優質內容生態打造。

Keep的招股書顯示，Keep正在展開與達人、健身內容提供商建立廣泛合作模式，同時，Keep還與全球知名健身內容提供商合作提供授權課程，此外Keep也開始嘗試潮流玩法“跨界”、“聯名”，比如和拳皇IP合作、推出虛擬偶像燃脂操、虛擬女團及帕梅拉手環等新課程。這無疑都是正確的方向，畢竟打造好的內容生態才是內容社區的基礎。

雖然Keep此前線下業務受阻，在2022年Keep有再次回歸線下的趨勢，Keep宣布在2022年推出 “優選健身館計劃”，年內計劃開到100家。不同以往的是，Keep這次不會再重模式親自下場運營，而是和傳統健身房合作，Keep專業教練團隊入駐合作健身房的團操教室進行運營，這無疑會大大減輕運營成本，更符合互聯網企業的“優勢打法”。

可以看出Keep經過幾年的歷練，對于如何實現線上至線下業務的切換，從免費到付費的轉化，已經形成了自己的一套打法，這背后正是中國健身行業在悄悄發生改變，在線健身平臺和線下健身房早已不是競爭對手關系，已經邊界模糊逐漸成長為新的業態。

但是對于Keep來說，仍然是行業內的一名探索者，正如Keep的slogan一般，需要用更強大的“自律精神”來打開想象的空間。