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2022年4月(yue)，在烈火烹油的集(ji)成電路投(tou)融資賽道，又(you)一家企業(ye)(ye)-芯天下(xia)技術股(gu)份有(you)限公司(si)（以下(xia)簡(jian)稱“”芯天下(xia)“”）向深(shen)交所遞交創業(ye)(ye)板上市申請(qing)，這家有(you)紅杉中國、國投(tou)創業(ye)(ye)和深(shen)創投(tou)等知名機構投(tou)資的熱(re)門賽道廠商，在經歷(li)兩輪(lun)問詢后，將(jiang)于11月(yue)18日創業(ye)(ye)板首發上會。

如果順利過會(hui)(hui)，芯天(tian)下又將復(fu)制一(yi)(yi)場創始人(ren)、一(yi)(yi)級市(shi)場投資人(ren)、保薦機構皆大歡喜的財(cai)富盛(sheng)筵，然而圍(wei)繞這家(jia)公(gong)司的諸多不確定性(xing)，可能會(hui)(hui)給二級市(shi)場投資者帶來不容(rong)忽視(shi)的風險(xian)。

01

滿園深雪，一枝獨秀？

招股書(shu)顯示，芯天(tian)下是(shi)一家(jia)專業從事代(dai)碼(ma)型(xing)閃(shan)存(cun)芯片研發、設(she)計和銷售的(de)高新技術企業，提供從1Mbit-8Gbit寬容量(liang)范(fan)(fan)圍的(de)代(dai)碼(ma)型(xing)閃(shan)存(cun)芯片，是(shi)業內代(dai)碼(ma)型(xing)閃(shan)存(cun)芯片產品(pin)覆蓋范(fan)(fan)圍較全面(mian)的(de)廠(chang)商之一。公司現有主(zhu)要產品(pin)包括NOR Flash 和SLC NANDFlash，廣泛應用(yong)于消費電子、網絡通(tong)訊、物聯網、工業與(yu)醫(yi)療等(deng)領域，所(suo)推出(chu)系(xi)(xi)列產品(pin)在兼容性、可靠性等(deng)方面(mian)在業界取得了良好(hao)的(de)口(kou)碑和市(shi)場業績，已(yi)獲得英特(te)爾、聯發科(ke)(ke)、瑞昱、全志科(ke)(ke)技、瑞芯微、博(bo)通(tong)集成(cheng)等(deng)多(duo)家(jia)主(zhu)控廠(chang)商的(de)認證，公司產品(pin)已(yi)進入三星、美的(de)、科(ke)(ke)沃(wo)斯、愛都科(ke)(ke)技、中興通(tong)訊、四川長虹、移遠通(tong)信(xin)等(deng)知名(ming)品(pin)牌廠(chang)商的(de)供應鏈體系(xi)(xi)并實現大批(pi)量(liang)交付(fu)和使用(yong)。

在招股書描繪的亮點之外(wai)，一個基本信息值得投資(zi)者(zhe)特別留意：

NORFlash 和SLC NANDFlash市場(chang)行情自今年二季(ji)度末以來正急轉直下(xia)，快速降溫，而且(qie)這樣的波動絕非(fei)短(duan)期因(yin)素。

專業市場(chang)分(fen)析機構(gou)IDC就(jiu)預計，存(cun)儲半導體市場(chang)的(de)下行周期將從(cong)今年(nian)持(chi)續至2025年(nian)，另一研究(jiu)機構(gou)YoleIntelligence也認為，存(cun)儲芯片市場(chang)當(dang)前已供過于求(qiu)，盡管廠(chang)商已經開始(shi)削減支出和產(chan)量，但其效應(ying)要(yao)在(zai)6-12個月后方能體現，尤其對于NANDFlash為代(dai)表的(de)非易失存(cun)儲器件，由于廠(chang)商在(zai)衰退期起點的(de)利潤率普遍(bian)更低，因此可能將出現大面積虧(kui)損，甚至不(bu)排除將出現廠(chang)商間的(de)并購重組洗牌。

如此嚴峻的(de)市(shi)(shi)場環境(jing)下(xia)，頭部閃存(cun)廠商業績也紛紛出現“變臉(lian)”，以NORFlash全球(qiu)市(shi)(shi)占率第一的(de)旺(wang)宏電(dian)子(zi)為例，該公司月(yue)(yue)(yue)度(du)(du)營收(shou)(shou)同(tong)(tong)(tong)比增速在今年(nian)7月(yue)(yue)(yue)份后就(jiu)持續(xu)處于負值區間，并且同(tong)(tong)(tong)比下(xia)滑幅(fu)度(du)(du)逐(zhu)月(yue)(yue)(yue)拉大（從七月(yue)(yue)(yue)份的(de)-16%到(dao)十月(yue)(yue)(yue)份的(de)-35%），第三(san)季(ji)(ji)度(du)(du)營業收(shou)(shou)入(ru)總(zong)額同(tong)(tong)(tong)比下(xia)跌(die)(die)23%，當期凈利潤同(tong)(tong)(tong)比下(xia)跌(die)(die)54%。分(fen)產品看，當季(ji)(ji)旺(wang)宏電(dian)子(zi)NORFlash產品線營收(shou)(shou)環比下(xia)跌(die)(die)14%，同(tong)(tong)(tong)比下(xia)跌(die)(die)26%，按存(cun)儲容量計算(suan)出貨量跌(die)(die)至2019年(nian)三(san)季(ji)(ji)度(du)(du)后最低水平，而旺(wang)宏電(dian)子(zi)同(tong)(tong)(tong)樣(yang)經營的(de)NANDFlash產品營收(shou)(shou)表現更為“慘烈”，當季(ji)(ji)營收(shou)(shou)環比下(xia)跌(die)(die)37%，同(tong)(tong)(tong)比下(xia)跌(die)(die)54%。

相比(bi)之(zhi)下(xia)(xia)，根(gen)據芯(xin)天下(xia)(xia)公司(si)(si)對交易所(suo)問詢(xun)回復透露(lu)的(de)(de)數據，今年1-9月該公司(si)(si)實現營收約為7.09億元人民(min)幣，已接近去年全年水平，較去年同期則增長(chang)21.97%，扣除非經常性損益后(hou)歸屬于母公司(si)(si)股東(dong)的(de)(de)凈利潤較去年同期下(xia)(xia)降29.47%，公司(si)(si)還預計(ji)，2022年全年芯(xin)天下(xia)(xia)有(you)望實現營收9.3至(zhi)10億元人民(min)幣，同比(bi)增速(su)在(zai)15%以上。

從經營數據對比(bi)看(kan)，似乎市場(chang)行(xing)情對芯天下的影響遠(yuan)小于(yu)行(xing)業頭部廠商，大(da)客戶的加持或許是一大(da)原因。

芯(xin)天下方面(mian)透露，截至2022 年9 月21 日，公(gong)司(si)在(zai)手(shou)訂單(dan)約(yue)2.37 億元，同比下降(jiang)約(yue)37.72%，其中(zhong)預計(ji)將于本年內交付(fu)的訂單(dan)約(yue)1.57 億元，同比增長約(yue)16.26%，主(zhu)要(yao)原(yuan)因為2021年公(gong)司(si)產品開始大批量進入(ru)戰略客(ke)戶A客(ke)戶的供(gong)應鏈，A客(ke)戶在(zai)2021年下半年，根據下一年度對公(gong)司(si)的采購計(ji)劃進行大規模集中(zhong)下單(dan)，使得2021 年下半年的在(zai)手(shou)訂單(dan)處于較高水平(ping)。

雖然(ran)大(da)客戶訂單集中交付，有助于芯天(tian)下(xia)抵御(yu)閃存市(shi)場(chang)“嚴寒(han)”，但隨(sui)著今(jin)年交付高峰過(guo)去，芯天(tian)下(xia)抵御(yu)市(shi)場(chang)周期的能力依然(ran)面臨重大(da)考驗(yan)。

02

庫存數據暗藏玄機

在招(zhao)股書中，芯(xin)天下方面也的確提(ti)到了(le)下游(you)市(shi)場行情(qing)變化。

如招股書提及(ji)，2022年1-8月，受下游市(shi)場需(xu)求影響(xiang)，公司各產品銷(xiao)售價格(ge)出現一(yi)定下降(jiang)(jiang)，同時由于采(cai)購價格(ge)變動(dong)有所(suo)滯后，單位成(cheng)本仍維持在較高(gao)水平，導致(zhi)2022年1-8月毛利(li)率同比下降(jiang)(jiang)幅度(du)較大(da)。

而市場(chang)波動(dong)對(dui)存貨(huo)的影響，也是交易所問詢函和芯(xin)天下回復的一(yi)個(ge)重(zhong)點。

深(shen)交所方面(mian)要求芯天下說(shuo)明(ming)(ming)2022年(nian)(nian)計(ji)提(ti)跌價準(zhun)備(bei)的原材料具體情(qing)況，是否(fou)具有(you)通(tong)用性；結合庫齡超過一年(nian)(nian)以上(shang)存貨價格情(qing)況說(shuo)明(ming)(ming)跌價準(zhun)備(bei)計(ji)提(ti)是否(fou)充足；2022年(nian)(nian)全年(nian)(nian)預計(ji)資產(chan)減(jian)值損(sun)失(shi)金額，并在招股說(shuo)明(ming)(ming)書重大(da)風險(xian)提(ti)示(shi)內容(rong)中補充資產(chan)減(jian)值損(sun)失(shi)風險(xian)。

芯天下方(fang)面回復稱，NOR產品及SLCNAND產品在(zai)2022年7月的銷(xiao)售單價(jia)均(jun)高(gao)于6月末的庫(ku)齡12個月以(yi)上庫(ku)存成本均(jun)價(jia)，公司(si)計提(ti)存貨跌(die)價(jia)比例(li)較高(gao)，存貨跌(die)價(jia)計提(ti)充(chong)足(zu)。

公(gong)司還(huan)表示，2022年(nian)1-6月，公(gong)司資(zi)產(chan)減(jian)值損失金額為(wei)-1543.53萬元，均為(wei)存(cun)貨跌價損失。結合下半年(nian)存(cun)貨流(liu)轉情況及期末的(de)存(cun)貨情況，公(gong)司初步預(yu)計測(ce)算全年(nian)資(zi)產(chan)減(jian)值損失金額約(yue)為(wei)-3000至(zhi)-2700萬元。

招股書(shu)還顯示，2021年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)末及(ji)2022年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)中（6月(yue)末）公(gong)司存(cun)貨(huo)跌(die)(die)價(jia)準備(bei)余額(e)分別(bie)為(wei)1209.20萬元(yuan)和2216.60萬元(yuan)，占存(cun)貨(huo)賬面余額(e)的(de)(de)比例分別(bie)為(wei)5.07%和8.26%，而2022年(nian)(nian)(nian)(nian)1-6月(yue)，公(gong)司資(zi)產減值(zhi)(zhi)損失金額(e)為(wei)-1543.53萬元(yuan)，均為(wei)存(cun)貨(huo)跌(die)(die)價(jia)損失。結合(he)下半年(nian)(nian)(nian)(nian)存(cun)貨(huo)流轉(zhuan)情況(kuang)及(ji)期末的(de)(de)存(cun)貨(huo)情況(kuang)，公(gong)司初步預(yu)計測(ce)算全年(nian)(nian)(nian)(nian)資(zi)產減值(zhi)(zhi)損失金額(e)約為(wei)-3000至-2700萬元(yuan)，考慮存(cun)貨(huo)跌(die)(die)價(jia)準備(bei)轉(zhuan)銷(xiao)的(de)(de)影響后，預(yu)計2022年(nian)(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)(nian)因存(cun)貨(huo)跌(die)(die)價(jia)導致凈利潤下降約750至1250萬元(yuan)。

然而細看芯(xin)天下存貨數據，卻可以發現(xian)其中或許暗藏玄機。

根據招股書公開信息，芯天下(xia)存(cun)貨被分(fen)類(lei)為原材料、庫存(cun)商品、委托加工(gong)物資和發出(chu)商品，除了(le)處(chu)于貨權轉移過程中(zhong)的(de)發出(chu)商品，其他三(san)類(lei)存(cun)貨2022年上半年出(chu)現耐人(ren)尋味的(de)變化：

原材料與(yu)庫存(cun)商品(pin)賬面余額較去(qu)年末微跌，計提的存(cun)貨跌價準備卻大幅(fu)提高；

委(wei)托加(jia)工物資從(cong)去年末的5318.11萬(wan)(wan)元，猛增至今年年中(zhong)的7664.82萬(wan)(wan)元，存貨(huo)跌(die)價(jia)準(zhun)備(bei)卻從(cong)236萬(wan)(wan)元降(jiang)至45萬(wan)(wan)元。

何(he)為(wei)委托(tuo)加工物資(zi)？根據芯天下解(jie)釋，委托(tuo)加工物資(zi)包括送往晶(jing)圓(yuan)測(ce)試廠進行(xing)檢(jian)測(ce)的(de)晶(jing)圓(yuan)以及送往封裝(zhuang)廠商進行(xing)封裝(zhuang)測(ce)試的(de)晶(jing)圓(yuan)。

根據fabless模(mo)式流程，裸(luo)晶圓（die）完成(cheng)封裝(zhuang)(zhuang)測(ce)試后，才會(hui)(hui)最終成(cheng)為(wei)可供交付客戶的(de)一(yi)顆顆芯(xin)片(pian)，而值得一(yi)提的(de)是(shi)，這一(yi)環節也會(hui)(hui)成(cheng)為(wei)一(yi)些IC設計(ji)公司(si)調節業績的(de)“緩沖區”，在下游價格不利時，廠商會(hui)(hui)通(tong)過(guo)主動放(fang)慢在產品封裝(zhuang)(zhuang)測(ce)試進度(du)，將半成(cheng)品晶圓“轉移”到第三方封測(ce)廠商處，從而壓低存貨規模(mo)。

芯天下存貨數據上的微(wei)妙變(bian)化究竟是(shi)何種原因？尚需更多信息以澄清(qing)。

03

委托研發、委托制造

眾所周(zhou)知，集成(cheng)電路是一個具有極高(gao)技(ji)術含量(liang)的(de)領域，各家廠商的(de)市場地位，也相(xiang)當程度上取(qu)決于其在技(ji)術上的(de)核心競爭(zheng)力。

而在技術(shu)研(yan)發上，芯天下(xia)卻(que)存在明(ming)顯的(de)(de)(de)短板(ban)，甚至公司招(zhao)股書中也明(ming)確提(ti)示了相關風險，指出(chu)雖然(ran)已通過內部培養和外部引進(jin)等方式，組建了穩定(ding)的(de)(de)(de)研(yan)發團隊與管理團隊，基(ji)本能(neng)夠滿足當前(qian)業務發展的(de)(de)(de)需(xu)要(yao)。但隨著公司業務規模的(de)(de)(de)不(bu)斷擴大及(ji)產品線(xian)的(de)(de)(de)不(bu)斷豐富，對具備(bei)扎實專業功底和豐富行業經驗(yan)的(de)(de)(de)高端人才的(de)(de)(de)需(xu)求將(jiang)日益增(zeng)加。長期來看，公司目前(qian)的(de)(de)(de)高端人才儲備(bei)相對不(bu)足，需(xu)要(yao)加大高端技術(shu)人才的(de)(de)(de)培養和引進(jin)力度，為未(wei)來持(chi)續、穩定(ding)的(de)(de)(de)發展奠定(ding)人才基(ji)礎(chu)。

芯天下方面目(mu)前(qian)有5名核(he)心技(ji)術人員(yuan)，分別為(wei)龍冬慶、蘇(su)志(zhi)強、溫靖(jing)(jing)康、王(wang)小光(guang)、唐維強，根據招(zhao)股書中(zhong)介紹(shao)的簡(jian)歷，其中(zhong)包(bao)括包(bao)括龍冬慶在內的兩(liang)名“核(he)心技(ji)術人員(yuan)”過往經(jing)歷更(geng)多為(wei)FAE工程師乃至(zhi)更(geng)為(wei)純粹(cui)的銷售人員(yuan)，IC前(qian)端設計的核(he)心人物(wu)溫靖(jing)(jing)康于2013年(nian) 3月(yue)(yue)至(zhi) 2017年(nian) 12月(yue)(yue)，就職于輝芒微電子（深圳）有限公司，任資深模(mo)擬設計工程師，2017年(nian) 12月(yue)(yue)至(zhi)今在芯天下擔(dan)任模(mo)擬IC 研(yan)發主管(guan)。

事實上(shang)，輝(hui)芒(mang)微也是芯天(tian)下(xia)NORFlash 技術(shu)的(de)重要來源，2017年12月，芯天(tian)下(xia)以4000萬元(yuan)現金(jin)并發行9.0909%的(de)股權，受讓輝(hui)芒(mang)微SPI NOR Flash 產品線(xian)。

芯天下亦明確承認(ren)，公(gong)司與(yu)輝芒微交易過(guo)程中通過(guo)委(wei)托(tuo)研(yan)發取(qu)得(de)了與(yu)SPI NOR Flash產品相關(guan)的(de)光罩、物理版圖(tu)以及電(dian)路仿真(zhen)及驗證(zheng)平臺（檢測電(dian)路功能及性能的(de)輔助平臺）和(he)產品測試等方(fang)面的(de)技術(shu)參(can)考(kao)資料。

盡管芯天下方面表示(shi)，對于輝芒微(wei)技(ji)術(shu)資料，公司均(jun)通(tong)過自身研發活動進(jin)行了(le)全面優化(hua)及升級，并且為實質性的(de)優化(hua)，不過這樣的(de)技(ji)術(shu)發展(zhan)路徑，是否在未(wei)來(lai)能夠(gou)直(zhi)面頭部廠(chang)商競爭，尚有(you)待證明。

從(cong)NORFlash市(shi)場整體趨(qu)勢看，傳統(tong)通訊、PC、消費(fei)電(dian)子(zi)應用(yong)領域已成紅(hong)海，汽車、工(gong)控、醫療(liao)、航空航天等領域應用(yong)則(ze)方興未(wei)艾，但要(yao)打(da)入這(zhe)些高毛利市(shi)場，需要(yao)廠(chang)商(shang)有極強的(de)正向研發能力。

目前，芯天下(xia)NOR Flash 覆蓋1Mbit-1Gbit容量，產品主要應(ying)用于消費電子(zi)、網絡通訊、物聯網、工業(ye)(ye)與醫療等(deng)領(ling)域，相比華邦、旺宏(hong)等(deng)行業(ye)(ye)頭部企業(ye)(ye)，產品容量范圍仍(reng)存(cun)在一定劣勢，對于車(che)電子(zi)等(deng)市場應(ying)用覆蓋較(jiao)少(shao)，產品系(xi)列仍(reng)需(xu)進一步完善。

根據(ju)芯天下招股(gu)書，該公(gong)(gong)司核心產(chan)(chan)品除NORFlash之外(wai)，還有SLCNAND Flash，后(hou)者的(de)存(cun)(cun)儲晶(jing)(jing)圓直接采購(gou)自美日韓等(deng)知名IDM廠商，盡管(guan)負責ECC、壞(huai)塊(kuai)管(guan)理等(deng)功能的(de)控制器(qi)晶(jing)(jing)圓有公(gong)(gong)司自行研(yan)發，形成(cheng)(cheng)了擁有自主知識產(chan)(chan)權的(de)SPI NAND 控制器(qi)晶(jing)(jing)圓并已(yi)(yi)于(yu)2021 年實(shi)現量產(chan)(chan)。2021年及2022年 1-6月(yue)，包(bao)含(han)(han)公(gong)(gong)司自研(yan)控制器(qi)晶(jing)(jing)圓的(de)SPI NAND（該產(chan)(chan)品包(bao)含(han)(han)1 顆自研(yan)控制器(qi)晶(jing)(jing)圓及1 顆存(cun)(cun)儲晶(jing)(jing)圓）已(yi)(yi)實(shi)現19748.51 萬元(yuan)及19416.21萬元(yuan)的(de)銷售收(shou)入，但應該看到，由于(yu)作為(wei)組件功能和(he)附加值核心的(de)存(cun)(cun)儲晶(jing)(jing)圓只能外(wai)購(gou)上游廠商成(cheng)(cheng)品，該產(chan)(chan)品線毛利率的(de)提高面臨挑戰。

總體而(er)言，芯(xin)天下所處(chu)的閃存芯(xin)片(pian)賽道，已(yi)(yi)經在近期出現了市場(chang)周期的急劇逆轉(zhuan)，全行(xing)業(ye)面(mian)臨嚴峻考驗，這一形勢，已(yi)(yi)經在行(xing)業(ye)頭部廠商財報中有清晰體現，而(er)各廠商在“寒冬”中的命運，相當程度(du)上(shang)取決于其技術實力(li)和供應鏈節(jie)奏調度(du)。

在這樣的大環境下，核心產(chan)品基礎技術來(lai)自委托研發，制造封測同樣依靠代(dai)工生(sheng)態(tai)的芯天(tian)下，能否延續(xu)此前(qian)數年業績高速(su)增(zeng)長(chang)的態(tai)勢(shi)，成功穿越周期(qi)，為投資者創(chuang)造價值(zhi)？

對于這家頗具代表性的企業，我們將(jiang)予以持續關注。