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要數誰是中國家電行業中的最(zui)苦玩家，應該(gai)沒有公(gong)司能(neng)與彩電企業相提并(bing)論(lun)。

長期徘徊在發(fa)行價附近的股價與不到3%的行業平均凈利率即(ji)是最好的證明。盡管(guan)伴隨著科(ke)技的進步(bu)，電(dian)視給人們帶來了很多快樂，比如(ru)看動畫片、聽音(yin)樂、打游戲、健身等，但(dan)彩(cai)電(dian)企(qi)業的經營狀況一直很窘(jiong)迫。

如今，轉機終于(yu)出現(xian)了。在過(guo)去(qu)的熊市環境中，有一家(jia)彩電企業股價較年初漲(zhang)了80%，較去(qu)年同期漲(zhang)了105%。不(bu)過(guo)，它的同行(xing)并未(wei)出現(xian)如此高的漲(zhang)幅，這顯然是企業自身的α溢出，而不(bu)是行(xing)業β的紅利。

這家股價領漲的彩電(dian)企業是海信視像，我們(men)將(jiang)在本文(wen)中探討：

1)彩電(dian)企業為何(he)一(yi)直被市場冷落？

2)海信(xin)視像又為何能走出獨立行情？

3)彩電企業(ye)的投資邏(luo)輯是(shi)否從此(ci)生變？

家電行業中的薄利生意？

“一臺55英寸的電視，只賺兩杯星巴克(ke)的利潤(run)”。

你沒看錯，這是(shi)中國彩電(dian)企業長期(qi)以(yi)來的現狀。測算(suan)(suan)依據(ju)如(ru)下：一(yi)臺(tai)電(dian)視的出(chu)廠(chang)(chang)價(jia)中屏幕(液晶面(mian)板)能占到50%，按照過去12個月55吋液晶面(mian)板的平均單(dan)價(jia)110美元(折合人民幣805元)計(ji)算(suan)(suan)，一(yi)臺(tai)55吋電(dian)視的平均出(chu)廠(chang)(chang)價(jia)為1610元，結(jie)合頭(tou)部廠(chang)(chang)家不到5%的凈利率，一(yi)臺(tai)55吋電(dian)視賺取的凈利潤僅(jin)為80.5元，也(ye)就是(shi)兩倍(bei)星巴克絲絨拿鐵的價(jia)格。

注意，這(zhe)里5%的凈利率水(shui)平還是行業最頭部玩家的盈利能力(li)，這(zhe)也意味著許多(duo)彩電企業一臺55吋的電視根本(ben)賺不了(le)80元。

作為家庭(ting)的(de)娛樂(le)中心，電視(shi)(shi)給(gei)人們帶來了(le)許多快樂(le)，比如(ru)看(kan)春晚、聽音樂(le)、打(da)游戲、K歌(ge)等等，這些娛樂(le)活動將家庭(ting)成員(yuan)緊密地聯系在了(le)一起，增進(jin)了(le)彼此(ci)的(de)感情。即便在短視(shi)(shi)頻時(shi)代，電視(shi)(shi)開機率急(ji)劇下滑的(de)背景下，出于室內裝飾的(de)需求，電視(shi)(shi)仍然是(shi)年輕人搬進(jin)新家時(shi)不可或缺的(de)購(gou)買品。

不過，如此好玩與(yu)剛需的特(te)征并未給彩電行業(ye)帶來(lai)長期的繁榮，相反黑電企業(ye)通常被視為(wei)是行業(ye)最辛苦(ku)的玩家。

一(yi)位彩電(dian)業務員曾向節點財經吐槽(cao)到：“他們一(yi)年除了春(chun)節外，幾乎沒有休(xiu)假日，而且(qie)越(yue)是節假日越(yue)忙，因為(wei)要給渠道搞促(cu)銷。但回(hui)頭一(yi)看自己的工資(zi)單，心就會涼(liang)半截(jie)，因為(wei)除了基本工資(zi)低，獎金還經常(chang)被拖欠，透(tou)支信用(yong)卡(ka)便(bian)成了家常(chang)便(bian)飯”。

彩電(dian)從(cong)業(ye)(ye)者之所以過著疲于奔命的生(sheng)活，表面上看是(shi)因為市(shi)場需求(qiu)放緩，電(dian)視開機率下滑所致，但根本原(yuan)因是(shi)“彩電(dian)行業(ye)(ye)擺(bai)脫不了其‘苦(ku)哈哈’的生(sheng)意屬性(xing)。

從底(di)層(ceng)邏輯看，由于(yu)液(ye)晶(jing)(jing)面(mian)板是電視產(chan)品的核心部(bu)件(占總采(cai)購成(cheng)本的超70%，占出廠(chang)價的50%)，但彩(cai)電企(qi)業受限于(yu)液(ye)晶(jing)(jing)面(mian)板高(gao)昂的投資(zi)成(cheng)本自己無(wu)法控制(zhi)這一環節(jie)，只能向上游企(qi)業如京東方、華星光電等采(cai)購，最終使得(de)彩(cai)電企(qi)業淪(lun)為面(mian)板廠(chang)商的“打工人”。

統計數據顯示：面(mian)板(ban)(ban)價格一旦上(shang)漲(zhang)，彩電企(qi)業的(de)利潤便遭(zao)到(dao)擠壓，股價也因(yin)此開啟下跌模式。雪上(shang)加霜的(de)是，面(mian)板(ban)(ban)價格的(de)周期波動頻率還(huan)堪比豬(zhu)周期，這逼迫彩電企(qi)業從(cong)家電消費股演變(bian)成(cheng)了逆面(mian)板(ban)(ban)的(de)周期股。

除了淪為上(shang)游面板廠的(de)(de)打工人之(zhi)(zhi)外，彩電(dian)(dian)企業的(de)(de)另一(yi)大痼疾是(shi)嚴重(zhong)的(de)(de)產品(pin)同(tong)質化帶來(lai)的(de)(de)分(fen)散市(shi)場格局(ju)(ju)。據節點財經調研，一(yi)臺電(dian)(dian)視除了logo與操作系統不同(tong)之(zhi)(zhi)外，屏(ping)幕、芯片、音箱幾乎來(lai)自同(tong)一(yi)家上(shang)游供(gong)應(ying)商(shang)，這(zhe)種形勢下，品(pin)牌要爭取(qu)到消費者的(de)(de)購買，只有比拼價格了。最終，彌漫的(de)(de)價格戰進而塑造了分(fen)散的(de)(de)彩電(dian)(dian)市(shi)場格局(ju)(ju)。

一位投資者人告訴節點財經，“在(zai)他們(men)機(ji)構內部一旦認為某個行業的關鍵部位被別人卡脖子，或者市(shi)場格局比較分散(san)，他們(men)就會(hui)放棄跟(gen)蹤(zong)這(zhe)個行業的企業，彩電(dian)企業兩個缺陷都沾邊(bian)了”。

“從(cong)業(ye)者(zhe)疲憊、經營(ying)者(zhe)難(nan)賺錢(qian)、投資價值(zhi)又不被認可”這些(xie)綜合因素都導致彩電企業(ye)淪為一門雞(ji)肋生(sheng)意。不過，情況似乎出現了轉機。

海信視像做對了什么？

前不久，海信視像(xiang)交(jiao)出(chu)了一(yi)份(fen)營收同比增長20.65%，歸(gui)母(mu)凈利潤同比增長47.08%的前三季(ji)度業績，隨后公司(si)股價(jia)(jia)微彈3.2%。不過，往前追溯，海信視像(xiang)近一(yi)年內的股價(jia)(jia)漲幅高達109%。

作為(wei)一家(jia)專業彩電(dian)公司，海信(xin)視像優異的股價表現無疑是對資(zi)本固有認(ren)(ren)知的沖擊，節點財經認(ren)(ren)為(wei)與其要追問市場(chang)到底誤判了什么，不如去復盤(pan)海信(xin)視像做對了什么?

畢竟(jing)，同一(yi)期間，海信(xin)視像的友商——包括TCL電子(01070.HK)、創(chuang)維集團(00751.HK)、四(si)川長虹(600839.SH)、深康佳A(000016.SZ)四(si)家公司中有三家的股價(jia)是(shi)下跌的，表現最突(tu)出(chu)的四(si)川長虹(股價(jia)漲幅124%)受益(yi)的并不是(shi)彩電業(ye)務。

這就(jiu)意味著，海信視像有(you)自己的獨特秘(mi)方，它們是什么(me)呢?節點(dian)(dian)財(cai)經(jing)通(tong)過深入(ru)研究(jiu)，總結(jie)出(chu)：“專注顯示、體(ti)育營銷(xiao)、龍頭效(xiao)應”三大點(dian)(dian)。

首先，在(zai)專注(zhu)顯示方面(mian)，海(hai)信視(shi)像做(zuo)的頗為極致(zhi)。

財報數(shu)據顯(xian)示(shi)(shi)，2016年(nian)-2022年(nian)的過(guo)去七年(nian)中，海信視像的顯(xian)示(shi)(shi)業務(包括智慧顯(xian)示(shi)(shi)終(zhong)端和新顯(xian)示(shi)(shi)業務)收(shou)入占比在80%-90%之間。同期(qi)TCL電子、創維集團、四川長虹及深康(kang)佳(jia)A由于布(bu)局“通訊(xun)、光伏、白電、廚電、ICT”等(deng)新領域，顯(xian)示(shi)(shi)業務的收(shou)入占比不斷下滑。

盡管(guan)不(bu)能簡單去(qu)以多元化與專業化論輸贏，但類比空(kong)調(diao)界(jie)的(de)(de)(de)格力(li)電器，專業化的(de)(de)(de)路(lu)線(xian)一(yi)旦走(zou)通(tong)后，回報將是(shi)(shi)巨大的(de)(de)(de)(格力(li)電器長(chang)期占空(kong)調(diao)行業的(de)(de)(de)利潤大頭)。當前，海信(xin)接近5%的(de)(de)(de)凈(jing)利率與10%的(de)(de)(de)年凈(jing)資產收益(yi)率均是(shi)(shi)最(zui)好(hao)的(de)(de)(de)說明(ming)。

其次，體育營銷(xiao)成了海(hai)信(xin)撬動(dong)全球市場(chang)的支點。

海信(xin)電(dian)(dian)視在去年的(de)卡塔爾世(shi)界杯上大放異彩。據益普索(suo)抽樣調查顯示，世(shi)界杯之后，海信(xin)電(dian)(dian)視的(de)品牌(pai)知名度較賽前在中國市(shi)場提(ti)升(sheng)5個百(bai)分點，達到90%，位列中國電(dian)(dian)視行(xing)業(ye)第(di)一(yi);在包括美國、日本、澳大利亞等(deng)10個海外國家同樣提(ti)升(sheng)了(le)5個百(bai)分點。

在(zai)海(hai)(hai)外市(shi)場(chang)，海(hai)(hai)信不僅通過“海(hai)(hai)信”自主(zhu)品(pin)(pin)牌搶(qiang)占中低端市(shi)場(chang)，還通過收購(gou)過來的東芝品(pin)(pin)牌爭(zheng)奪(duo)三星與索尼所在(zai)的高端市(shi)場(chang)。自從2022年海(hai)(hai)信全(quan)球銷售額超越TCL成為(wei)世界(jie)第二后，海(hai)(hai)信的海(hai)(hai)外市(shi)場(chang)增速一直高于國內(nei)。

盡(jin)管從(cong)全球整體看，電視的出(chu)貨量不容(rong)樂觀。但高(gao)端化與東南(nan)亞國家(jia)等新興市場的電視低滲透(tou)率仍然給海信提供了(le)新的增長契機。

最后，得益于專業化(hua)與全球化(hua)的成功，海信電視的龍頭(tou)效應開(kai)始(shi)溢(yi)出(chu)。

最直觀的(de)感受是(shi)海(hai)信(xin)(xin)導購員(yuan)的(de)自信(xin)(xin)心(xin)，節點財經走訪線(xian)下實體(ti)店時(shi)發現，海(hai)信(xin)(xin)導購員(yuan)普遍會提到(dao)：“海(hai)信(xin)(xin)是(shi)專業做電視的(de)，電視出貨量已經持(chi)續18年排名國內第一(yi)，海(hai)信(xin)(xin)電視還出口到(dao)全球(qiu)160個多個國家與地區”。這些銷(xiao)售話術很容易說服正在糾結的(de)消費者。

除此之外(wai)，海信(xin)視(shi)像的(de)龍(long)頭(tou)效應還體現在對“高端(duan)大板(ban)”方(fang)面的(de)產品(pin)結構升級中。今年第(di)三季(ji)(ji)度(du)，海信(xin)線下高端(duan)電(dian)視(shi)零售(shou)額市占(zhan)率(lv)創下38.5%的(de)歷史新高，而且大尺寸電(dian)視(shi)銷(xiao)售(shou)繼(ji)續提速，65吋與(yu)75吋以上電(dian)視(shi)第(di)三季(ji)(ji)度(du)零售(shou)額同比增速分別為82.5%與(yu)49.5%。

這種結構升級繼(ji)而讓(rang)海信得以(yi)將面板(ban)價格(ge)的(de)漲價壓力(li)傳導給(gei)產品(pin)。第(di)三季度，在液晶(jing)面板(ban)價格(ge)持(chi)續回暖的(de)趨勢中(zhong)，海信整體毛利率(lv)較去年同期下(xia)降僅1.42個百分點。

客觀(guan)而言，“高端、大(da)(da)板、全(quan)球化”等戰略幾乎是國內(nei)主流電(dian)視(shi)(shi)廠商發(fa)力的(de)共識，一位創維的(de)市場(chang)經理曾告訴節點(dian)財(cai)經：“OLED電(dian)視(shi)(shi)、壁畫電(dian)視(shi)(shi)與80吋以上大(da)(da)電(dian)視(shi)(shi)一直(zhi)是他(ta)們分公司推廣的(de)重(zhong)點(dian)”。

但為(wei)何(he)海(hai)信能(neng)做到國內高端電視市(shi)占率第一？

節點財經認為，這與海信在專業(ye)顯示(shi)技(ji)術(shu)上(shang)的積累不(bu)無相關。第三方咨詢公司調研顯示(shi)“畫質是影響電視(shi)(shi)購買(mai)的最重(zhong)要因素之一(yi)”。而一(yi)臺電視(shi)(shi)畫質的優劣，除了采用的液(ye)晶(jing)面板類型不(bu)同外，背光技(ji)術(shu)與畫質芯片同樣(yang)也很重(zhong)要。

海信(xin)在(zai)上(shang)述(shu)兩方面均有扎實的(de)(de)技術積(ji)累，以公(gong)司去年在(zai)CES展上(shang)推出(chu)的(de)(de)獲(huo)獎(jiang)電(dian)視(shi)“ULED X”為(wei)例，該電(dian)視(shi)采用(yong)“MiniLED‘HI-Light’光學系統、‘信(xin)芯(xin) X’AI圖像處理技術和‘黑曜屏(ping)’三大核心技術，能為(wei)用(yong)戶呈現(xian)“可感知畫(hua)質(zhi)”的(de)(de)使(shi)用(yong)體驗。

一位(wei)選購(gou)電(dian)視的消(xiao)費者(zhe)告訴節(jie)點財經，海(hai)信ULED X系列電(dian)視的畫質確實驚艷，其(qi)畫面顯(xian)示的細節(jie)要明顯(xian)比同價位(wei)段(duan)的競品要豐富。此外海(hai)信還(huan)是全球激光(guang)電(dian)視的領導(dao)者(zhe)，市(shi)占率(lv)超(chao)過53%。前(qian)不久(jiu)海(hai)信集團董事長賈少謙在“ESG中國論壇創新年會”上稱提到“海(hai)信的激光(guang)電(dian)視擁(yong)有全球排名第一的專利技術”。

打鐵還需(xu)自身硬，海(hai)信的頭部(bu)地位并非來(lai)自營銷與渠道，而是突出的產(chan)品力。

投資邏輯是否生變？

一(yi)直以來，彩(cai)電生(sheng)意并不(bu)受資本待見(jian)。目前這一(yi)狀態還(huan)在延續(xu)，典型如(ru)國內市占(zhan)率排名第二、第三(san)的(de)TCL電子與(yu)創維(wei)集團(tuan)，當(dang)前這兩(liang)家公司的(de)市值(zhi)均在70億港元附近，尚不(bu)及(ji)一(yi)家獨(du)角(jiao)獸企業的(de)估值(zhi)。

老(lao)牌彩電(dian)(dian)企業(ye)(ye)(ye)的(de)市(shi)(shi)值為何會如此(ci)低?這(zhe)與市(shi)(shi)場(chang)的(de)估值體系有關(guan)系。上述投資人(ren)告訴節點財經(jing)，“由(you)于存(cun)量(liang)市(shi)(shi)場(chang)、較(jiao)差的(de)市(shi)(shi)場(chang)格局與利(li)潤跟(gen)隨面板(ban)價(jia)格逆周期波動的(de)規律，彩電(dian)(dian)企業(ye)(ye)(ye)很難用市(shi)(shi)盈率的(de)方式來(lai)估值，替而代之(zhi)的(de)是市(shi)(shi)凈(jing)率。從歷史(shi)上看，彩電(dian)(dian)企業(ye)(ye)(ye)的(de)市(shi)(shi)凈(jing)率在(zai)0.4-1倍之(zhi)間”。

節點財經查(cha)詢發現(xian)，目前除了海(hai)信視像的(de)(de)市凈率(lv)超過1倍(bei)外(wai)，TCL電子與(yu)創維集團(tuan)兩家公司(si)的(de)(de)市凈率(lv)尚不及0.5倍(bei)。

由(you)于(yu)海信(xin)的(de)優異表現，現在市場的(de)分歧是“彩電企業(ye)是否應歸(gui)類于(yu)以市盈率估值的(de)消(xiao)費股行列”?

“消費股(gu)的(de)(de)估值邏輯是企業的(de)(de)利潤波動(dong)是微弱的(de)(de)，并有一定(ding)的(de)(de)成長屬性”上述(shu)投(tou)資人(ren)補充道。對(dui)應(ying)到彩電企業，影響其利潤波動(dong)的(de)(de)面板價格(ge)現在正在趨穩，由于經歷過虧損經營的(de)(de)慘痛，現在主流面板廠(chang)商已(yi)經達(da)成了(le)“用調(diao)整稼動(dong)率(lv)來控(kong)制(zhi)產(chan)(chan)能(neng)”的(de)(de)共識(shi)。京東方(200725.SZ)在其下半(ban)年(nian)的(de)(de)投(tou)資者關系(xi)活動(dong)中(zhong)多次強調(diao)了(le)公司具備“按需生(sheng)產(chan)(chan)”的(de)(de)調(diao)控(kong)能(neng)力。

根據中信建投(tou)復盤：未來全球面板(ban)價格(ge)可能(neng)會延續(xu)過(guo)去15年間已有(you)的趨勢(shi)——面板(ban)價格(ge)下降的時(shi)間多(duo)于上漲的時(shi)間，且價格(ge)中樞整體呈下移趨勢(shi)。

結合面板(ban)廠(chang)商的(de)(de)控產能力，未(wei)來面板(ban)價格波動對(dui)彩電企(qi)業成本端的(de)(de)影(ying)響大(da)概率會減弱。但除(chu)了這一(yi)因素，彩電企(qi)業利潤的(de)(de)增長還受銷售均價與市場格局的(de)(de)影(ying)響。

提(ti)價方面，在(zai)“高(gao)端大板(ban)”的普(pu)遍(bian)結構升級中，彩電(dian)企業的銷售均價得到明顯的提(ti)升。不(bu)過市場格局方面，頭部(bu)品牌(pai)之間的廝殺依然十分激烈。據洛(luo)圖科技統計，第(di)(di)(di)三季度小米與海信以(yi)21.6%整體出貨(huo)量市占率(lv)并列第(di)(di)(di)一，緊接著TCL與創維分別以(yi)18.76%與約18.2%的市占率(lv)排名第(di)(di)(di)二(er)、第(di)(di)(di)三。

節點財經(jing)認(ren)為(wei)：過去幾年(nian)彩(cai)電行(xing)業(ye)(ye)的(de)市場(chang)格(ge)局雖有(you)所改(gai)善(shan)，但并未走出如空(kong)調(diao)行(xing)業(ye)(ye)雙龍頭的(de)利(li)好格(ge)局，這并不利(li)于彩(cai)電企業(ye)(ye)后(hou)續(xu)利(li)潤的(de)持續(xu)提升。

此外，一個值得警(jing)惕的(de)信號是：海信視(shi)像前三季度(du)(du)超過(guo)47%的(de)凈利潤(run)增速多數是建立在上半年(nian)的(de)增長上，實際上第三季度(du)(du)的(de)凈利潤(run)已回(hui)落至15%。究其原因(yin)，是面板價格自去年(nian)9月份(fen)觸(chu)底(di)后在持續反彈，今(jin)年(nian)6月份(fen)的(de)價格已經(jing)超過(guo)了去年(nian)同期。

奧維云認為，在(zai)面(mian)板(ban)廠扭虧的強烈意愿下，面(mian)板(ban)價格有機(ji)會(hui)持續上漲。如果這一預測成為現實，意味著海信視像以(yi)及業內玩家們第(di)四季(ji)度的利潤(run)增速還會(hui)下滑。

結語

節點財(cai)經認為：海信視像過去一(yi)年(nian)翻(fan)倍股(gu)的獨立行情(qing)確實亮眼，這一(yi)成績也反映出公司強(qiang)大的阿爾(er)法能力。但(dan)不得不承認它(ta)部(bu)分是建立在LCD面(mian)板價(jia)格周期低(di)谷的基礎(chu)上，如今當(dang)面(mian)板價(jia)格回(hui)暖時，公司的利潤(run)增速(su)就面(mian)臨(lin)著回(hui)調的風(feng)險(xian)。

此(ci)外(wai)，面板(ban)價格是否會回到上一輪周期開始的高(gao)位?以及(ji)電(dian)視(shi)(shi)市場(chang)格局(ju)是否還(huan)會進一步優化，這些都(dou)將影響著(zhu)市場(chang)對海信(xin)視(shi)(shi)像未來價值的判斷(duan)。